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一、金融服務(wù)業(yè)指數(shù)今年以來(lái)的表現(xiàn)

圖1是今年以來(lái)銀行、保險(xiǎn)、證券三大金融服務(wù)業(yè)子行業(yè)指數(shù)（申萬(wàn)）與滬深300指數(shù)走勢(shì)的疊加圖。從圖中可以看到，銀行指數(shù)和保險(xiǎn)指數(shù)的走勢(shì)與滬深300指數(shù)基本同步，而證券指數(shù)從年初開始，一直處在弱勢(shì)的狀態(tài)。

圖1 三大金融服務(wù)業(yè)子行業(yè)指數(shù)（申萬(wàn)）與滬深300指數(shù)走勢(shì)的疊加圖

資料來(lái)源：WIND資訊

二、銀行業(yè)

1、在適度寬松的貨幣政策背景下，銀行業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有望繼續(xù)獲得提高，而業(yè)績(jī)的提高主要來(lái)自息差的持續(xù)反彈

2010 年貨幣政策相對(duì)2009 年更為謹(jǐn)慎，信貸的可得性大幅降低，銀行利率的優(yōu)惠空間大幅減少，息差延續(xù)環(huán)比反彈。凈息差回升趨勢(shì)貫穿2010 年為大概率事件。此外，隨著CPI 的走高，不斷增強(qiáng)的對(duì)稱加息預(yù)期，一方面有利于銀行貸款凈息差的提升，另一方面也能提高銀行固定收益類投資的回報(bào)率，從而整體提高銀行生息資產(chǎn)的收益率，或?qū)⒊蔀橄乱浑A段銀行凈息差提升的新推動(dòng)力。

另外，生息資產(chǎn)基數(shù)已大幅提高，并將繼續(xù)快速增加。2009 年全國(guó)貸款存量擴(kuò)大1/3，從規(guī)模上保持了銀行營(yíng)業(yè)收入與利潤(rùn)的增長(zhǎng)。2010 年監(jiān)管層延續(xù)信貸調(diào)控，在2009 年的高基數(shù)上繼續(xù)快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2010 年全年信貸新增7.56 萬(wàn)億。今年一月份新增信貸1.39 萬(wàn)億，二月份新增7001 億，預(yù)計(jì)2 季度的貸款增長(zhǎng)環(huán)比會(huì)有所減速，但仍將維持在較高水平。以貸款為主的生息資產(chǎn)的高起點(diǎn)快速增長(zhǎng)，保證了銀行業(yè)績(jī)的加速增長(zhǎng)。

2、融資壓力是導(dǎo)致銀行股價(jià)偏低的主要原因

2009年的大量放貸，使銀行的資本金消耗加快，融資壓力也急速加大，  2010、2011 年將是中國(guó)A 股銀行的再融資密集期。廣發(fā)銀行4月8日發(fā)布公告，計(jì)劃在2010年上半年增發(fā)股份，募集資金不超過(guò)150億元，將全部用于補(bǔ)充該行的資本金。

除了A 股已上市銀行再融資壓力集中釋放，眾多待A 股上市的銀行也有不小的融資需求。例如，農(nóng)業(yè)銀行已經(jīng)啟動(dòng)了IPO 程序，預(yù)計(jì)A 股融資額在100 億美元左右，預(yù)計(jì)上市時(shí)間在8-9 月份；重慶銀行等已經(jīng)在排隊(duì)等候，上海銀行、九江銀行、南昌銀行等也已經(jīng)進(jìn)入輔導(dǎo)期；作為規(guī)模較大的股份制商業(yè)銀行，光大銀行也在10 年2 月下旬宣布重啟上市計(jì)劃，正等待審批。

3、房地產(chǎn)調(diào)控政策對(duì)銀行的業(yè)績(jī)會(huì)造成短期的沖擊

從11家上市銀行披露的09年度銀行業(yè)年報(bào)來(lái)看，其房貸規(guī)模已經(jīng)超過(guò)5萬(wàn)億元，占銀行貸款總額的24%。

房地產(chǎn)調(diào)控政策將導(dǎo)致房貸規(guī)模下降。從短期看，房貸凈收入的增速可能放緩，對(duì)銀行業(yè)績(jī)會(huì)有略微負(fù)面的影響。但從長(zhǎng)期看，風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步控制增加了銀行的資產(chǎn)質(zhì)量，是正面的。同時(shí)，房貸利率提高，利于銀行控風(fēng)險(xiǎn)賺利息。

4、投資建議：  總體來(lái)看，在生息資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)大、息差持續(xù)反彈的驅(qū)動(dòng)下，預(yù)計(jì)上半年中國(guó)A 股上市銀行的利潤(rùn)增長(zhǎng)將超過(guò)25%，高基數(shù)上上繼續(xù)加速增長(zhǎng)。鑒于目前整體銀行業(yè)估值偏低的水平，我們給與銀行業(yè)的整體推薦評(píng)級(jí)。

三、證券業(yè)

1、傳統(tǒng)業(yè)務(wù)盈利能力持續(xù)下降

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在券商營(yíng)業(yè)利潤(rùn)里面占絕對(duì)大頭。從已披露2009 年年報(bào)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)結(jié)構(gòu)的券商來(lái)看，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中平均占比77%，投行占比1%，自營(yíng)占比21%，資管占比1%。

一季度日均股票成交額為2000 億元，同比增長(zhǎng)23.68%，可以覆蓋傭金率同比16.70%的降幅，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)以量補(bǔ)價(jià)，同時(shí)考慮到投行收入同比增長(zhǎng)，可以部分彌補(bǔ)自營(yíng)收益的同比降低，因此一季度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可期。

不過(guò)在傭金率繼續(xù)下滑預(yù)期下，由于2009 年二至四季成交基數(shù)較高，量難補(bǔ)價(jià)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)堪憂。假設(shè)全年日均交易額2198 億元，則2-4 季度日均成交額為2260 億元，2-4 季度日均成交額分別同比增長(zhǎng)8%、-9%和-8%。在日均交易額持平的情況下，如果傭金率全年同比下滑16.70%（維持一季度的同比降速），則經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)利潤(rùn)將同比例下滑。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入下降20%是概率較大的事情。

在2010 年震蕩行情的預(yù)期下，自營(yíng)和資管利潤(rùn)會(huì)顯著下降。唯一亮點(diǎn)是投行，但投行業(yè)務(wù)市場(chǎng)集中度高且利潤(rùn)貢獻(xiàn)小。而自營(yíng)面臨的風(fēng)險(xiǎn)要更甚于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，自營(yíng)業(yè)務(wù)在行業(yè)收入中的占比為11%，全行業(yè)自營(yíng)收入很有可能會(huì)在盈虧之間波動(dòng)。

2、創(chuàng)新業(yè)務(wù)：融資融券

融資融券是部分券商在今年獲準(zhǔn)開展的一項(xiàng)新業(yè)務(wù)。然而，自3月31日開閘以來(lái)，融資融券已經(jīng)歷了11個(gè)交易日，由于投資者準(zhǔn)入門檻高、融資融券標(biāo)的范圍小、市場(chǎng)走勢(shì)不明朗等因素，導(dǎo)致前期融資融券規(guī)模較小，截至4月15日兩市累計(jì)融資余額僅為1.20億元，融券余額僅37萬(wàn)元。預(yù)計(jì)2010年融資融券收入占上市券商收入的比例為1%左右。和傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的下降幅度相比，新業(yè)務(wù)難以彌補(bǔ)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的下降。

3、投資建議：考慮到新業(yè)務(wù)對(duì)券商業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)有限，且2-4 季度經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)量難補(bǔ)價(jià)，2010 年證券行業(yè)營(yíng)業(yè)收入可能會(huì)下降25%左右，凈利潤(rùn)的下降幅度會(huì)超過(guò)25%。我們給與行業(yè)“中性”評(píng)級(jí)。

四、保險(xiǎn)業(yè)

1、一季度保險(xiǎn)行業(yè)呈現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)

保監(jiān)會(huì)公布行業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)：1-3 月壽險(xiǎn)保費(fèi)收入3291.8 億元，同比增長(zhǎng)39.5%，產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)收入994.5 億元，同比增長(zhǎng)38.4%。保險(xiǎn)公司預(yù)計(jì)利潤(rùn)180.3 億元，同比增長(zhǎng)110%。財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)承保利潤(rùn)23.6 億元，同比增加52.6 億元。截至3 月末，保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用余額3.95 萬(wàn)億元，一季度實(shí)現(xiàn)投資收益466.3 億元，平均收益率1.23%，與去年同期水平基本持平。

保費(fèi)收入快速增長(zhǎng)。一季度，太保的壽險(xiǎn)保費(fèi)收入增55.8%，高于行業(yè)增速，而人壽、平安增速分別為12.4%、28.5%。預(yù)計(jì)全年壽險(xiǎn)保費(fèi)收入有望增長(zhǎng)25%左右。

投資收益好于預(yù)期。一季度保險(xiǎn)公司實(shí)現(xiàn)投資收益466.3 億，同比增加 155 億元，平均收益率略高于去年同期的1.2%。在升息預(yù)期下，預(yù)計(jì)三大保險(xiǎn)公司凈投資收益率同比將會(huì)有所上升，全年總投資收益率有望在4.5%-5%左右。

2、壽險(xiǎn)與財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)前5大保險(xiǎn)公司市場(chǎng)份額變化

從圖2和圖3壽險(xiǎn)與財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)前5大保險(xiǎn)公司市場(chǎng)份額變化看，新華、泰康和太保的壽險(xiǎn)，平安、太保的產(chǎn)險(xiǎn)的市場(chǎng)占有率增長(zhǎng)較快。

圖2  壽險(xiǎn)市場(chǎng)5大保險(xiǎn)公司市場(chǎng)份額              圖3  產(chǎn)險(xiǎn)市場(chǎng)5大保險(xiǎn)公司市場(chǎng)份額

資料來(lái)源：WIND資訊

3、投資建議：與銀行股相比，保險(xiǎn)股幾乎沒(méi)有宏觀政策風(fēng)險(xiǎn)，其投資的周期性也將隨著其資金配置的多元化逐步減弱。在預(yù)計(jì)2010 年一年新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)20-30%的前提下，我們給與保險(xiǎn)行業(yè)“增持”的投資評(píng)級(jí)。

                                                                                       研究咨詢部  甘鴻鳴