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唐  錦
   目前，全國上下對熱錢的關(guān)注度前所未有，用如臨大敵來形容一點也不為過。所謂熱錢，指為追求最高報酬以最低風(fēng)險而在國際金融市場上迅速流動的短期投機性資金，又稱游資或叫投機性短期資本，其的最大特點就是短期、套利和投機。
   1. 熱錢正加速流入我國
    近 來，國際上的熱錢正在加速流向包括我國在內(nèi)的新興市場國家。來自商務(wù)部7月11日的數(shù)據(jù)，08年上半年，我國實際使用外資(FDI)金額523.88億美 元，同比增長45.55%；外商投資新設(shè)立企業(yè)14544家，同比下降22.15%。6月份當(dāng)月我國實際使用外資金額96.1億美元，同比增長 44.9%，增幅比5月份高出近7個百分點；外商投資新設(shè)立企業(yè)2629家，同比下降27.19%，降幅比5月份高出16.25個百分點。與2007年 1-6月我國實際使用外資金額318.89億美元相比，同比增長12.17%。去年6月份實際使用外資金額66.3億美元，同比增長21.91%。對比以 上數(shù)據(jù)，不難發(fā)現(xiàn)，大量的國際資本正在加速流入我國，而外商投資新設(shè)企業(yè)的急劇減少則反映了越來越多的流入國際資本已經(jīng)轉(zhuǎn)化為熱錢存在于我們的金融體系 中。
遺憾的是，目前還沒有一種方法能夠精確的計量熱錢的規(guī)模。不同經(jīng)濟學(xué)家和分析師由于采用的方法和統(tǒng)計口徑不一樣，得出的數(shù)據(jù)可能也不一樣，比 如德意志銀行經(jīng)濟學(xué)家邁克爾-佩蒂斯(Michael Pettis)認為，今年頭四個月，實際熱錢流入量可能達到3700億美元；摩根士丹利大中華區(qū)首 席經(jīng)濟學(xué)家王慶發(fā)表報告稱， 2005年至今的熱錢流入量為3109億美元；21世紀(jì)經(jīng)濟報道刊文指出，目前熱錢規(guī)模估計有7000-8800億美元；而 中國社科院報告則認為我國最新熱錢金額為1.75萬億美元（這一說法遭到了國家外管局一負責(zé)人的否認，在他們看來，我國資本管制較為嚴格，熱錢進出成本太 高，且均不能快速流出，故目前不存在熱錢，只存在異常資金）。
雖然具體數(shù)額不一樣，但是都反映了一個共同的主題，那就是流入我國的熱錢規(guī)模驚人，且正在加速流入。
2. 熱錢流入渠道多樣
這 么大規(guī)模的熱錢是通過什么途徑流入的呢？對此，我們可以從熱錢常用的計量方法（殘差法）入手，該方法是世界銀行用來估算熱錢規(guī)模的常用方法，即用外匯儲備 的增加量減去貿(mào)易順差和外資直接投資（FDI）的凈流入量。但是這個方法的估計規(guī)模是比較粗略的。其中一個缺陷是沒有計算外匯儲備自身收益和外匯儲備外幣 匯率變動的收益，這將高估熱錢的規(guī)模。該方法最主要的挑戰(zhàn)是無法準(zhǔn)確估計直接投資和貿(mào)易中隱藏的熱錢，同時對其他一些非法渠道和合法漏洞流入無能為力。盡 管如此，我們還是不難看出熱錢流入的通常途徑。
（1）貿(mào)易渠道。通過貨物及服務(wù)貿(mào)易渠道，熱錢可以通過多種方式流入國內(nèi)，比如虛假貿(mào)易流入，早流 入、晚流出，假出口等。通過觀察近年來我國國際收支數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)，與2001年至2004年的平穩(wěn)增長態(tài)勢相比，自2005年開始，我國的貿(mào)易順差出現(xiàn) 大幅上漲，而在此期間，我國的貿(mào)易結(jié)構(gòu)并沒有發(fā)生明顯變化，還是以低附加值和勞動密集型產(chǎn)業(yè)為特征的出口加工貿(mào)易為主，因此可以在一定程度將此期間貿(mào)易順 差的異常變化理解為與貿(mào)易渠道的熱錢流入有關(guān)，2001年至2004年我國的貿(mào)易順差年均增長率為22%，據(jù)此計算2005年至2007年的實際貿(mào)易順 差，然后根據(jù)賬面貿(mào)易順差與實際貿(mào)易順差的差額，可以估算熱錢流入規(guī)模，分別為647億美元，1356億美元，2181億美元。
（2）直接投資 （FDI）渠道。我國一直以來對FDI采取吸引與鼓勵的政策，F(xiàn)DI既可以以現(xiàn)匯的形式存入銀行，也可以通過銀行兌換成人民幣，國外熱錢可以假借FDI之 名流入國內(nèi)，如國外集團公司可以通過國內(nèi)子公司的形式引入熱錢，兌換成人民幣之后再投資于國內(nèi)市場。國際收支平衡表的FDI數(shù)據(jù)與商務(wù)部公布的實際利用外 資數(shù)據(jù)存在差異，這種差異表明FDI中有部分資金沒有用于實體經(jīng)濟部門，可以簡單的看作是通過FDI渠道流入的熱錢。通過對國家外匯管理局和商務(wù)部的數(shù)據(jù) 對比，可以發(fā)現(xiàn)，從2005年開始，熱錢開始通過FDI渠道流入，不過金額不大，到2007年，通過該渠道流入國內(nèi)的熱錢規(guī)模劇增至557億美元。
（3） 其他各種合法漏洞和非法渠道。合法漏洞主要包括外匯抵押貸款和個人換匯額度等，外匯抵押貸款是指國外熱錢先將資金存放于中資銀行的海外分行或者在華外資銀 行的離岸帳戶，再以外幣存款做抵押在國內(nèi)進行人民幣貸款，從而實現(xiàn)熱錢流入。個人換匯額度方面，內(nèi)地銀行每人每年5萬美元的換匯額度以及香港銀行允許每天 兌換2萬港元為人民幣和向內(nèi)地銀行匯款8萬元人民幣的制度安排，這是熱錢流入的最主要的兩個合法漏洞。非法渠道主要包括個人超額攜帶人民幣入境和地下錢莊 等。另據(jù)知情人士透露，在山東威海等地有人用漁船攜帶美元現(xiàn)金入境?？梢姛徨X的流入，已經(jīng)到了無孔不入、不擇手段的程度。
另外，外匯局數(shù)據(jù)顯示， 至2008年3月末，我國短期外債余額為2367.25億美元，比上年末增加166.41億美元，占外債余額的60.3%，遠遠超過國際上公認的20%到 25%警戒線。如此快速增加的短期外債顯示，短期外債很可能已經(jīng)成為一部分熱錢合法進入國內(nèi)的一條渠道。
3. 熱錢流入的原因及藏身之處
（1）人民幣升值預(yù)期和中美利差是熱錢流入的主要原因
人 民幣升值預(yù)期和中美利差的擴大是熱錢大規(guī)模流入的主要原因，從這兩年的實際情況來看，升值越快，人們對人民幣繼續(xù)升值的預(yù)期越高，熱錢流入的規(guī)模則越大， 速度越快。另一方面，隨著人民幣的升值，人民幣利息升高，而美國自次貸危機開始，就實行寬松的貨幣政策，連續(xù)多次降息。中美利差越來越大，從而更進一步吸 引了熱錢的流入。有人估計，按照今年年初的升值速度再加上存款利息，以美元計算換成人民幣的無風(fēng)險投資回報可以高達12%左右。在世界上其他地方很難找到 這樣的投資機會。
（2）熱錢藏身之處
　　天下熙熙，皆為利來。逐利而動，是海外熱錢在中國不同經(jīng)濟領(lǐng)域間翻轉(zhuǎn)騰挪的主要目標(biāo)，也是它千方百計隱匿于中國的唯一軌跡。
　　從幾年前的大舉進入房地產(chǎn)市場到股票市場，到銀行體系，再到目前的民間信貸市場和大宗商品交易市場——這正是近年來熱錢進入中國的路徑圖。
　　2003年以來，國內(nèi)房地產(chǎn)需求走高并一直處于高速增長階段，為追求可觀的房地產(chǎn)投資回報，境外大量熱錢開始進入中國房地產(chǎn)市場。有機構(gòu)曾計算，期間美國房地產(chǎn)投資的平均年收益率只為6%到7%，而在上海、北京等一些特大城市，這一比率達到20%甚至50%。
　 　在過去兩年來中國Ａ股市場高歌猛進之時，海外熱錢開始轉(zhuǎn)移戰(zhàn)場，更多地進入到中國資本市場。在當(dāng)前資本市場趨冷的情況下，一部分熱錢正在進入到民間借貸 市場。而在從緊的貨幣政策調(diào)控下，商業(yè)銀行收緊信貸，沿海中小企業(yè)用資出現(xiàn)緊張，這給熱錢進入提供了新的藏匿之所。今年上半年，當(dāng)江浙一帶的民營企業(yè)家受 資金緊張之?dāng)_、面對地下錢莊高達30%的利息猶豫不決時，一些外資企業(yè)和機構(gòu)瞅準(zhǔn)了機會。
而當(dāng)熱錢的投資回報開始變得撲朔迷離之時，一部分熱錢干脆存入中國的銀行，以賺取10%以上穩(wěn)定收益，并虎視眈眈，窺視著其它的逐利機會。
此外，在國內(nèi)大宗商品期貨交易、貴金屬開采等領(lǐng)域，也出現(xiàn)了熱錢的身影。
4. 謹慎應(yīng)對熱錢大規(guī)模進出
在 熱錢大規(guī)模輸入的同時，風(fēng)險往往也會裹挾而入。98年爆發(fā)的席卷東南亞多個國家的金融危機，導(dǎo)火索就是以對沖基金為代表的國際熱錢的大量進出。而近期越南 出現(xiàn)的經(jīng)濟危機也與熱錢的大規(guī)模流入流出有著極大的關(guān)系。前車之鑒，后事之師。我們需謹慎應(yīng)對熱錢的大規(guī)模進出。具體我們可以從宏觀和微觀兩方面加以分 析：
（1）宏觀方面
從宏觀上來講，過多熱錢進入中國會放大市場的流動性，加大通脹壓力。大量熱錢進入也會加大外匯占款規(guī)模，還會影響到貨 幣政策的正常操作，今年以來，因受熱錢牽制，利率調(diào)整和匯率變動等決策陷于兩難。隨著中國資本流動逆轉(zhuǎn)風(fēng)險的積累，如果熱錢大規(guī)?；亓?，將擾亂我國金融體 系的正常運行，可能給我國金融秩序帶來難以估量的影響。這就要求我們政府提前做好防范工作，努力消除熱錢套利的機會，如減少熱錢套利空間、嚴控資金進出境 渠道、引導(dǎo)資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟等，要預(yù)防熱錢流動形成大的金融災(zāi)難，特別要防止大眾投機預(yù)期的形成。
（2）微觀方面
對于我們普通投資者來 講，更直接的影響則體現(xiàn)在微觀方面。當(dāng)投機資金進入到樓市、股市后，容易推高資產(chǎn)價格，制造泡沫，風(fēng)險極易轉(zhuǎn)嫁給普通消費者和投資者。就房地產(chǎn)市場來看， 在其他因素的共同作用下，熱錢進入中國房地產(chǎn)市場的時期，恰好也是房價飆升的時期。房價的大幅飆升，使我國的普通購房者成了直接受害者 。
在我國 的股票市場，觀察近兩年的市場規(guī)律，不難發(fā)現(xiàn)，每當(dāng)熱錢的階段性進入和流出，往往都會帶來股市的暴漲暴跌。2007年10月當(dāng)境外資本在次貸危機的影響 下，部分熱錢于去年下半年逐步撤離我國時，我國股市也從6000點的高位狂瀉而下。熱錢來得快，退潮時也快，資金快速涌入和退出時會拖累大市，許多股民因 跟不上熱錢進出的節(jié)奏而被深度套牢。 這也可以從近期的A股市場走勢和6月統(tǒng)計數(shù)據(jù)得到印證，6月份統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，6月新增外匯儲備只有119億美元，在 扣除213億美元的順差和96億美元的FDI之后，對應(yīng)的熱錢流出規(guī)模約190億美元。聯(lián)系到近期美國次貸危機第二波來襲，不能排除部分熱錢班師回朝的可 能性。
美國近期爆出的次貸再次危機再次顯示了次貸危機的嚴重性，投資大師索羅斯日前表示，次貸危機遠沒到最危急的時候。隨著次貸危機的惡化，美元 可能持續(xù)貶值，一方面，中國將繼續(xù)受到海外資金的青睞；另一方面，海外金融機構(gòu)可能會由于次貸的蔓延與惡化陷入流動性缺乏境地，從而已進入的部分熱錢將會 回師救主。這種情況將持續(xù)到次貸危機結(jié)束和美元止跌企穩(wěn)之時。理論上講次貸危機結(jié)束和美元止跌企穩(wěn)之時應(yīng)當(dāng)是美國經(jīng)濟重新走好之時，從這個層面看，還有很 長的時間。
雖然中國經(jīng)濟整體流動性過剩，對于依靠資金推動的A股市場來說，目前所缺少的正是流動性，如果熱錢進入股市抄底，對A股市場及投資者來說未嘗不是件好事。但需謹防股市推高后的熱錢大撤退。就目前的海內(nèi)外經(jīng)濟情況來看，熱錢抄底并大幅推高的可能性不大。
在目前A股估值漸趨合理，市場中級底部漸近的時刻，建議投資者密切關(guān)注外匯數(shù)據(jù)的變化，注意熱錢的動向。