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醫(yī)藥行業(yè)：關(guān)注低估值和增長超預(yù)期個股

一、醫(yī)藥行業(yè)：增長快速，盈利能力提升

2009年醫(yī)藥行業(yè)數(shù)據(jù)靚麗。醫(yī)藥工業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售收入7963.70億元，同比增長21.10%；實(shí)現(xiàn)利潤總額801.87億元，同比增長24.3%。特別值得一提的是深受金融危機(jī)影響的原料藥制造業(yè)利潤總額增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正，為13.49%。

圖1  醫(yī)藥工業(yè)銷售收入和利潤總額及各自的增長情況

從行業(yè)整體毛利率和利潤率來看，醫(yī)藥行業(yè)的盈利能力也在不斷地提升，顯示出良好的內(nèi)生性增長勢頭。全年毛利率為30.7%，基本保持穩(wěn)定，期間費(fèi)用率進(jìn)一步下降至19.7%，利潤里進(jìn)一步上升至10.1%，這是2005年以來的最高點(diǎn)。

二、中藥飲片領(lǐng)先各子行業(yè)，原料藥開始轉(zhuǎn)正

分子行業(yè)看，中藥飲片、生物生化制品表現(xiàn)遠(yuǎn)好于行業(yè)總體，受金融危機(jī)影響的化學(xué)藥原料藥制造的利潤總額增速則開始轉(zhuǎn)正?；瘜W(xué)藥制劑和中成藥作為兩個最大的子行業(yè)表現(xiàn)穩(wěn)健，增速略高于行業(yè)整體。表1記錄了醫(yī)藥及各子行業(yè)2009年收入及利潤數(shù)據(jù)。

表1  2009年醫(yī)藥各子行業(yè)的收入、利潤總額及各自的增長情況

資料來源： Wind

圖2和圖3描述了自06年以來醫(yī)藥各子行業(yè)收入及利潤增長情況，圖中可見09年5月以后，醫(yī)藥各子行業(yè)收入和利潤均穩(wěn)步增長，而中藥飲片加工行業(yè)增速最高。

資料來源： Wind

（1）中藥飲片近年來一直保持高速的增長，利潤率也不斷提升，2009年整個子行業(yè)收入和利潤總額增速分別為25.27%、42.44%，是所有醫(yī)藥子行業(yè)中增速最快的。毛利率和利潤率分別為19.43%、6.79%。我們長期看好中藥飲片的發(fā)展，尤其是通過GMP認(rèn)證的行業(yè)龍頭，如康美藥業(yè)。

（2）生物生化制品行業(yè)無論是增長還是盈利能力都表現(xiàn)優(yōu)異，2009年整個子行業(yè)收入和利潤總額增速分別為26.93%、41.41%，毛利率和利潤率分別為30.63%、13.82%。天壇生物是生物制藥行業(yè)的龍頭，背靠中生所，是該行業(yè)技術(shù)最強(qiáng)的企業(yè)?？迫A生物在生物診斷試劑領(lǐng)域做得最好；雙鷺?biāo)帢I(yè)也有自己的獨(dú)到之處。但該行業(yè)由于受前期H1N1疫苗影響而遭到爆炒，目前估值普遍較高，有好的公司，卻沒好的價格，很難選出合適的標(biāo)的。

（3）2009年中成藥收入和利潤總額增速為22.89%、25.29%，毛利率和利潤率分別為36.86%、10.65%。中成藥得益于國家對中醫(yī)藥的扶持政策，我們認(rèn)為中成藥制造已經(jīng)進(jìn)入一個快速發(fā)展的通道，高速增長仍將維持。中成藥行業(yè)中，有獨(dú)家品種進(jìn)入《國家基本藥物目錄》（以下簡稱《目錄》）的公司將受益最大，比如天士力、康緣藥業(yè)、三九醫(yī)藥等。

（4）2009年化學(xué)藥制劑收入和利潤總額增速為20.66%、23.92%，毛利率和利潤率分別為37.73%、11.12%?；瘜W(xué)藥制劑行業(yè)是最大的子行業(yè)，在這個行業(yè)中，生產(chǎn)普藥的大型企業(yè)將受益于醫(yī)改，如哈藥股份、雙鶴藥業(yè)；生產(chǎn)?？菩杂盟帯⑶耶a(chǎn)品入選《目錄》的企業(yè)也將從中受益，如麻藥雙雄人?？萍己投魅A藥業(yè)、生產(chǎn)抗腫瘤藥的恒瑞醫(yī)藥和海正藥業(yè)等。

（5）2009年化學(xué)藥原料藥行業(yè)收入和利潤總額增速為15.04%、13.49%，特別值得注意的是利潤總額增速轉(zhuǎn)正，顯示原料藥行業(yè)正逐步擺脫金融危機(jī)的影響，毛利率和利潤率分別為21.28%、8.31%?；瘜W(xué)藥品原料藥制造業(yè)的上游原料受制于化工原料價格的漲跌，下游產(chǎn)品在很大程度上依賴出口，因此受制于動蕩的國際金融環(huán)境。我們認(rèn)為對它的操作策略是“春耕秋收”，宜在行業(yè)景氣度極其低迷時播種，在行業(yè)處在非常好的盈利區(qū)間時收割，現(xiàn)在的低迷恰恰是尋找機(jī)會的好時機(jī)，建議關(guān)注價格仍處在谷底的維生素B5的生產(chǎn)商鑫富藥業(yè)。

三、投資建議

2009年以及2010年1月份，醫(yī)藥板塊大幅跑贏滬深300指數(shù)。其中，滬深300指數(shù)1月份下跌了7.63%，而醫(yī)藥生物上漲了0.02%，領(lǐng)先7.65%，在所有的行業(yè)排名第四。醫(yī)藥行業(yè)之所以表現(xiàn)較強(qiáng)，我們認(rèn)為原因有三：一是醫(yī)藥在2009年的數(shù)據(jù)非常靚麗，無論是統(tǒng)計(jì)局的全行業(yè)數(shù)據(jù)，還是醫(yī)藥企業(yè)發(fā)布的業(yè)績快報，醫(yī)藥企業(yè)的表現(xiàn)都很不錯。二是醫(yī)藥行業(yè)2010年較好的成長性得到了市場的認(rèn)可。三是醫(yī)藥行業(yè)良好的防御性已經(jīng)是市場的共識，在市場大跌時會吸引避險的資金。

從估值角度看，1月份醫(yī)藥板塊良好的表現(xiàn)推升了醫(yī)藥板塊的估值，在所有的行業(yè)中，醫(yī)藥板塊2009年的動態(tài)市盈率為42倍，高于滬深300整體的21，在所有行業(yè)中排名第12位。醫(yī)藥各子行業(yè)中，生物制品制造業(yè)為32.2，化學(xué)制劑為38.5，化學(xué)原料藥為43.6，中藥和醫(yī)療服務(wù)為45，醫(yī)療器械和醫(yī)藥商業(yè)為55.7。 醫(yī)藥行業(yè)穩(wěn)定而快速增長的特性使投資者愿意給它一個較高的估值。

雖然在滬深股市所有板塊中，醫(yī)藥板塊整體估值偏高。但從相對低估和業(yè)績增長超預(yù)期方面，仍能從中挖掘投資機(jī)會，比如鑫富藥業(yè)、哈藥股份、雙鶴藥業(yè)、康緣藥業(yè)、康美藥業(yè)、天士力、華神集團(tuán)等。

四、行業(yè)部分上市公司點(diǎn)評

1、鑫富藥業(yè)（002019）：維生素B5行業(yè)龍頭

公司是世界維生素B5領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，產(chǎn)銷量占全球的40%以上，由于維生素B5市場價格的快速回升和維生素B5、維生素原B5(D-泛醇)產(chǎn)銷量的增加，公司主營業(yè)務(wù)收入、主營業(yè)務(wù)利潤及凈利潤同比增長幅度較大。此外，公司擬籌建臨安鑫富醫(yī)院，創(chuàng)辦臨床醫(yī)藥研究基地，該項(xiàng)目投資總額為1350萬元，將按一級綜合醫(yī)院進(jìn)行設(shè)置，建筑面積4000平方米。該項(xiàng)目一旦建成，公司將有望形成新的贏利渠道。

 基于D-泛酸鈣漲價帶來的業(yè)績增長和未來PBS、EVA、PVB帶來的利潤，預(yù)計(jì)2009年、2010年、2010年每股收益分別為0.15元，0.40元，0.76元。

2、雙鶴藥業(yè)（600062）：產(chǎn)品升級推動增長

公司是國內(nèi)臨床用藥龍頭骨干企業(yè)，其主要產(chǎn)品有輸液和以心腦血管藥物為主的中西藥制劑產(chǎn)品。由于歷史原因與經(jīng)營戰(zhàn)略定位，大輸液產(chǎn)品在雙鶴藥業(yè)的收入與盈利構(gòu)成中占有重要地位。經(jīng)過長期的發(fā)展，目前其在公司的總體收入與利潤的比重分別超過30％與40％，同時增幅超過20％，是公司增長最快的產(chǎn)品類別。其次是以目前國內(nèi)高血壓控制主要藥物之一的降壓0 號，其占公司總體收入的25％左右和利潤的40％左右，近年來增長維持平穩(wěn)，保持在年增10％左右。預(yù)測雙鶴藥業(yè)2009 年、2010 年每股收益分別為0.87 元和1.06 元， 目前對應(yīng)的動態(tài)市盈率分別為27.7 倍與22.8 倍，與同行業(yè)上市公司比較估值明顯偏低。

3、康緣藥業(yè)（600557）：甲流受益，產(chǎn)品銷售情況超預(yù)期

受益于去年甲流的持續(xù)暴發(fā)，公司主要產(chǎn)品熱毒寧注射液銷售大幅超預(yù)期。熱毒寧注射液被列入了衛(wèi)生部診療方案中的指定用藥目錄，銷售勢頭良好，目前已經(jīng)處于供不應(yīng)求的狀況。為此，公司已經(jīng)進(jìn)行了熱毒寧注射液的擴(kuò)產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目， 2010 年3 月擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目有望建成投產(chǎn)。擴(kuò)建項(xiàng)目完成后，熱毒寧的產(chǎn)值將達(dá)到10 億元。預(yù)計(jì)，2010年熱毒寧注射液的銷售收入將超過3.5 億元，2011 年接近5 億元。其次，公司商務(wù)分銷模式銷售收入快速增長，已成為業(yè)績的重要增長點(diǎn)。2009 年商務(wù)分銷的銷售收入已接近3 億元，預(yù)計(jì)2010 年商務(wù)分銷的收入將達(dá)到6 億元左右。隨著國家各項(xiàng)醫(yī)改政策的逐步落實(shí)，中低端市場的用藥需求將快速增長，公司未來商務(wù)分銷的發(fā)展值得看好。考慮到熱毒寧注射液和商務(wù)分銷的快速增長，預(yù)計(jì)公司09-11年每股收益有望分別達(dá)到0.568元、0.804元和1.074 元。

                                                             研究咨詢部   唐 錦

                                                  2010.02.24