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一、板塊基本面分析

1、  刺激消費拉動國民經濟增長是我國“擴內需、保增長”的必然選擇，高端白酒上市公司將受益。  

2008 年下半年爆發(fā)的國際金融和經濟危機通過出口等途徑很快影響到了我國的實體經濟。2008年下半年，我國主要工業(yè)品產量呈現(xiàn)逐月下滑趨勢。政府及時出臺了規(guī)模龐大的投資計劃，這一計劃已經取得了比較顯著的成效，2009 年二月和三月，我國主要工業(yè)品產量快速反彈。但是，單獨依賴投資拉動國民經濟增長的持續(xù)性可能不強，大規(guī)模投資將擴大產能，產能擴大將增加供給，最終要依賴出口和消費的增長來消化產品。

盡管通過降低出口關稅、提高出口退稅等措施能夠在一定程度上有利于擴大出口規(guī)模，但是，導致出口收縮的根本原因是國外需求下降，主動權不在中國政府手里。  在出口受阻背景下，刺激消費拉動國民經濟增長是我國“擴內需、保增長”的必然選擇，高端白酒上市公司將受益。

2、二季度需求顯露復蘇跡象

進入二季度，高端白酒消費顯露回暖跡象，具體反映在：

首先，從全國經銷商調研反饋結果來看，經銷商明顯感到出貨速度加快，近期茅臺酒銷售速度加快就是一個很好的例證。二季度渠道庫存已回落至早期1/3，月銷量環(huán)比出現(xiàn)增長。

其次，批發(fā)價格亦出現(xiàn)回暖跡象。在經歷前期“控量保價”政策后，批發(fā)價已自動恢復至企業(yè)要求的水平，而且近期需求復蘇已帶動高端白酒批發(fā)價出現(xiàn)環(huán)比回升，其中以茅臺酒最為明顯。5 月，53 度茅臺一批價環(huán)比回升約 5％，至 600  元/瓶左右，五糧液一批價環(huán)比回升約2-3%，至 480-490  元/瓶，國窖1573  一批價也于個別市場出現(xiàn)輕微上揚。 

第三，超高端白酒消費出現(xiàn)強勁復蘇。08 年高端白酒調整時期，茅臺年份酒最先調整，且調整幅度較大，但近期已率先反彈。從 09年5 月全國經銷商調研反饋結果來看，茅臺年份酒在市場中已基本處于脫銷狀態(tài)，眾多經銷商手中“無貨”，顯示出貴族酒更高的消費彈性。

由此看來，高端白酒消費需求很可能已于二季度走出谷底。

3、白酒消費稅從嚴征收預期有限

白酒消費稅從價稅稅基從嚴管理的政策綱要已于五月初出臺，但實施細則遲遲未出，我們預期從嚴征收的可能性十分有限，這是因為：

1).  該綱要指明針對白酒企業(yè)，但其實葡萄酒企業(yè)普遍存在通過內部轉移價格使得從價稅稅基至少低于出廠價 40％的情況，可見該綱要只針對過度避稅行為，而并不禁止酒企通過內設轉移價格降低稅基的做法。

2).  國家稅總在一份內部核發(fā)的稅基暫行管理辦法中提及此次嚴打只針對計稅價格明顯偏低且無正當理由的白酒企業(yè)，而且對明顯偏低的定義是出廠價格高出計稅價格兩倍以上（即出廠價減去計稅價除以計稅價之商大于 2），也就是說國家將默認內部轉移價格大于等于出廠價  1/3的避稅行為，這就大大降低了我們對于白酒消費稅將會從嚴征收的擔憂。

4、預計三季度起將迎來全面復蘇

我國高端白酒消費結構，不同于美國、日本、臺灣等地區(qū)，呈現(xiàn)政府消費和商務消費為主的特征。根測算 ，我國高端白酒 46％為政府消費，35％為商務消費，只有  19%為私人消費。政府和商務消費波動成為高端白酒市場需求變化的主要推力。

從短期來看，隨著經濟逐步復蘇，商務消費增加、私人消費恢復、銷售渠道“再庫存化”開始，將推動高端白酒需求環(huán)比增長，并于四季度起重回同比上升階段。目前，政府縮減開支等利空因素已“靴子落地”，消費稅從嚴征收也已反映在公司盈利預測之中。從中期來看，隨著流通性逐漸進入實體經濟，高端白酒消費亦將受益于經濟活動增加以及民營資本在進入原有政府壟斷行業(yè)過程中，大量出現(xiàn)的政府尋租帶來的商務消費頻率增長。從長期來看，商務和私人消費持續(xù)增長趨勢將會帶動我國高端白酒消費持續(xù)增長。所以我們認為，當前行業(yè)基本面已呈現(xiàn)環(huán)比改善趨勢，并已具備投資價值。

另外，今年國慶六十周年大慶以及大閱兵所帶來的高端白酒熱銷預期，將會提升市場對高端白酒消費量反彈預期，成為推升板塊估值的又一重要催化劑。

我們相信，高端白酒可與我國經濟同步復蘇。也就是說，中國高端白酒消費將會緊隨經濟復蘇而復蘇，并于經濟繁榮后期保持高度繁榮，當前正處在由谷底走向復蘇的初期。

5、相對估值處在歷史低位，存在補漲動力 

與大盤間的相對估值水平處在歷史低位

目前，高端白酒板塊相對滬深 300  指數(shù)的市盈率溢價僅為  50.6％，大大低于  80.7％的歷史平均水平，并處在過去五年來的低點。因此，板塊復蘇預期強烈，將使這一溢價率水平有望迅速回升。

高端白酒板塊漲幅明顯落后

自 08年11 月市場步入反彈至今，高端白酒板塊漲幅明顯落后于大盤和食品飲料板塊。尤其是自年初以來，滬深  300指數(shù)反彈幅度高達 69％，食品飲料板塊反彈幅度 44%  ，而高端白酒板塊漲幅僅有  40%。隨著基本面反轉預期日益強烈，該板塊存在補漲動力。

6、通脹預期有助于板塊估值錦上添花

歷史經驗證明，通脹預期通常會助燃高端白酒板塊表現(xiàn)。通過分析07 年全年各板塊表現(xiàn)與通貨膨脹間的關系可以看出，高端白酒板塊在通脹率上升之際，由于其盈利穩(wěn)定性大大高于非可選消費品，且提價預期隨之顯現(xiàn)，所以板塊表現(xiàn)明顯超越大盤。由于我們預期，在經歷此次波折后，部分高端白酒企業(yè)或將于 09年三季度末隨需求反彈而重新提起漲價勇氣（目前看來，提價預期最高的是貴州茅臺），這將會使資本市場受到極大鼓舞，從而有助于該板塊估值出現(xiàn)錦上添花的短時過熱局面。

7、主要風險因素

風險因素主要包括宏觀經濟二次回落以及消費稅從嚴征收辦法超出現(xiàn)有預期的可能。

結論：我們認為高端白酒市場正處在由谷底走向復蘇的初期，并將迎來持續(xù)穩(wěn)定增長的復蘇階段。我們由此相信，行業(yè)基本面好轉預期將使高端白酒板塊投資熱情迅速回歸。在板塊基本面改善預期逐漸走向一致的前提下，于近期強勢啟動的高端白酒股股價反彈才剛剛開始，后市板塊估值仍將持續(xù)回升。

二、我國重點白酒上市公司品牌、經營規(guī)模和盈利水平比較

目前，我國白酒上市公司有貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、水井坊、沱牌曲酒、老白干酒、金種子酒、古井貢酒、酒鬼酒、伊力特等 11  家，其中居于行業(yè)龍頭地位的重點公司有貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖和山西汾酒共 4 家。其中，貴州茅臺是我國醬香型白酒的典型代表，五糧液和瀘州老窖是我國濃香型白酒的典型代表，山西汾酒我國清香型白酒的典型代表。  從 1952 年到1989 年，我國政府部門、行業(yè)協(xié)會等共舉辦了五屆評酒會，評出了歷屆國家名酒。2007 年，  商務部組織開展了第六屆“中國名酒”評定活動，  并且評出了第六屆“中國名酒”初選名單，目前尚未評出最終名單?？偨Y前五屆評酒會評出的國家名酒名單，基本上可以看清楚我國白酒行業(yè)品牌序列情況。

從上表中可以看出，貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖和山西汾酒 4 家公司是我國白酒行業(yè)經得起歷史檢驗的居于行業(yè)龍頭地位的重點上市公司。

在四家重點上市公司中，貴州茅臺和五糧液經營規(guī)模最大，瀘州老窖經營規(guī)模居中，山西汾酒經營規(guī)模最小。從 2004 年到 2008 年，貴州茅臺和瀘州老窖經營規(guī)模逐年增長幅度比較大，五糧液和山西汾酒經營規(guī)模擴展緩慢。

從圖中可以看出，五糧液白酒產銷量遠高于貴州茅臺，但是產品以中低檔白酒為主。五糧液中低檔白酒生產規(guī)模擴張顯然遇到了阻力。我國中低檔白酒行業(yè)進入門檻比較低，行業(yè)集中度低，全國白酒生產企業(yè)約三萬余家，2004  年到 2008  年全國白酒產量分別是 349.37  萬千升、349.37  萬千升、397.08  萬千升、493.95  萬千升和 569.34  萬千升，前十家企業(yè)產銷量只占全國白酒總產銷量  15%左右，激烈競爭導致中低檔白酒行業(yè)毛利率比較低。白酒生產是地方政府主要稅收來源之一，地方政府對外來白酒在本地銷售多采取限制措施，中低檔白酒跨地區(qū)銷售遇到的行政阻力比較大。另外，跨地區(qū)銷售白酒運輸成本和營銷成本也比較高。 因此， 中低檔白酒生產規(guī)模擴張到一定程度就會遇到比較大的阻力。 

從圖中可以看出，2006  年以后五糧液白酒銷量快速下降，下降的原因是公司調整產品結構，大幅度壓縮低檔白酒銷量，提高中高檔白酒銷量，由規(guī)模擴張轉變?yōu)樾б鎯?yōu)先。但是，調整產品結構是需要付出代價的，大幅度壓縮低檔白酒產銷量將導致原有產能閑置，計提的固定資產折舊費增加產品生產成本，抑制產品毛利率增長，或者通過其他途徑增加公司營業(yè)總成本。

五糧液調整產品結構取得的成效僅僅在于阻止了白酒毛利率下滑的不利局面， 過去五年公司白酒毛利率增長緩慢，并且在白酒行業(yè)四家重點上市公司中是最低的。同期，貴州茅臺和山西汾酒保持了高毛利率優(yōu)勢，瀘州老窖毛利率逐年穩(wěn)步增長。過去五年，貴州茅臺和瀘州老窖毛利額逐年大幅度增長，五糧液和山西汾酒毛利額增長緩慢。

對比貴州茅臺和五糧液白酒產（銷）量、白酒銷售收入、白酒業(yè)務毛利率和白酒業(yè)務毛利額四項指標，可以看出，過去五年，盡管五糧液白酒產銷量遠大于貴州茅臺，但是白酒銷售收入最終落后于貴州茅臺，白酒毛利率和毛利額最終也遠遠落后于貴州茅臺。貴州茅臺產能擴張比較穩(wěn)健，過去五年白酒產量分別是 1.50  萬噸、1.60  萬噸、1.71  萬噸、2.02  萬噸和 2.51  萬噸，基本上堅持走高檔白酒之路，盡管在新產品開發(fā)和市場定位等方面也存在問題， 但是總體上沒有出現(xiàn)類似五糧液不得不對產品結構進行戰(zhàn)略調整那樣的大問題。

銷售費用是反映白酒品牌效應的重要指標， “酒香不怕巷子深”盡管遭到許多人質疑，但是“酒香”能夠為白酒生產企業(yè)節(jié)省銷售費用。從 2004  年到 2008  年，在四家重點白酒上市公司中，貴州茅臺銷售費用占白酒銷售毛利額的比例始終是最低的， 說明品牌效應最高； 瀘州老窖該指標大幅度下降，說明品牌效應逐年上升；五糧液該指標 2006  年以后下降，說明產品結構調整取得了成效；山西汾酒該指標呈現(xiàn)上升趨勢，說明汾酒仍然處在走出山西，走向全國的征程中。

一般而言，暢銷產品預收賬款比較多，滯銷產品應收賬款比較多。比較四家重點白酒上市公司預收賬款占白酒營業(yè)收入比例，可以看出，貴州茅臺該指標總體上是最高的，其次是瀘州老窖，五糧液居第三位，山西汾酒最低。從該指標也可以看出四家重點白酒上市公司競爭能力排序情況。

     白酒與一般商品不同，白酒越陳越香，價格越高。四家重點白酒上市公司存貨數(shù)字是預測其未來盈利水平的重要依據(jù)之一。

從表中可以看出，2008  年末，貴州茅臺存貨價值最大，為 31.15  億元。存貨是以成本計價的，2008年貴州茅臺酒的毛利率為  90.3%，可以推算出存貨銷售以后所得營業(yè)收入 300  億元以上，是 2008  年公司營業(yè)收入的 4 倍左右。用相同方法可以推算出五糧液、瀘州老窖和山西汾酒存貨銷售以后所得營業(yè)收入分別為 45  億元左右、35 億元左右和 30  億元左右，占各公司 2008  年營業(yè)收入比例分別是  55%、45%和  80%左右?？梢钥闯觯磥碣F州茅臺的盈利潛力遠遠領先于五糧液、瀘州老窖和山西汾酒。

三、盈利預測和投資建議

我國白酒行業(yè)重點上市公司有 4 家，其中，貴州茅臺和五糧液經營規(guī)模最大，瀘州老窖經營規(guī)模居中，山西汾酒經營規(guī)模最小。貴州茅臺產能擴張比較穩(wěn)健，基本上堅持走高檔白酒之路，總體上沒有出現(xiàn)類似五糧液不得不對產品結構進行戰(zhàn)略調整那樣的大問題。 瀘州老窖經營規(guī)模和盈利水平逐年穩(wěn)步提高。山西汾酒仍然處在走出山西，走向全國的征程中。未來貴州茅臺的盈利潛力遠遠領先于五糧液、瀘州老窖和山西汾酒。另外，水井坊作為“中國白酒第一坊”，始于元朝，為歷史上最古老的白酒作坊，其史學價值堪與“秦始皇兵馬俑”相娉美。未來想象空間豐富。水井坊同以上4家相比品牌力最弱，但其在華東和華南銷售占比最高，且以商務消費為主，銷售恢復彈性應將高于五糧液，其盈利受益程度位居第三。

2009  年 6  月4 日，貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒和水井坊的靜態(tài)市盈率分別是 29.74  倍、36.27倍、25.49  倍、 36.55  倍和22.22倍。結合各公司目前估值水平以及未來兩年盈利水平的預期變化，綜合分析，給予 “推薦”評級。

推薦順序依次為：瀘州老窖（000568）、貴州茅臺（600519），水井坊（600779）、五糧液（000858）。

——李祥元