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一、證券業(yè)09年以來業(yè)績回顧——上市證券公司業(yè)績已走出底部，但行業(yè)內(nèi)分化明顯

2009年第1季度，盡管IPO等股票公開發(fā)行仍未開閘，但得益于市場交易的活躍，交易額呈爆發(fā)式增長態(tài)勢，所有券商股票、基金和權(quán)證的交易量都出現(xiàn)了50％以上的增長，日均股票基金交易額達(dá)到1658億元、環(huán)比增長1倍；上市證券公司經(jīng)紀(jì)傭金收入環(huán)比增長40%；而1季度指數(shù)上漲30%，也使得投資業(yè)務(wù)迅速回暖，上市證券公司投資凈收入環(huán)比增長33%。在這些因素的推動(dòng)下，上市證券公司1季度業(yè)績環(huán)比增長73%，這是自2008年4季度以來連續(xù)第2個(gè)季度環(huán)比實(shí)現(xiàn)增長。目前，第2季度業(yè)績環(huán)比增長預(yù)期已經(jīng)明朗，從季度趨勢可以判斷上市證券公司業(yè)績已從底部走出。由于下半年同比基數(shù)較小，所以全年業(yè)績快速增長的預(yù)期也幾乎可以確定。

然而，09年第1季度上市公司的業(yè)績分化比較明顯。以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主的小券商，由于受益于08年第4季度以來股市回暖、市場交易量快速上升，所以其09年第1季度盈利得到更為明顯的提升，凈利潤增長幅度較大。而大券商業(yè)務(wù)收入中承銷業(yè)務(wù)、投資收益、利息收入和基金管理費(fèi)收入等業(yè)務(wù)所占比重較大，對股市回暖的受益程度較低。IPO的停滯，使得券商承銷業(yè)務(wù)收入無論是同比還是環(huán)比都出現(xiàn)了較大幅度的下降。另一方面，由于大券商倉位調(diào)整較慢，自營投資品種還主要是固定收益品種，所業(yè)績反彈幅度低于中小券商。

二、證券業(yè)下半年的投資亮點(diǎn)

    1、傭金率下降難敵成交額增長，券商全年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入將超預(yù)期

    2009年以來，由于上市券商特別是中小券商普遍采取了以傭金換市場的策略，直接導(dǎo)致上市券商整體傭金率在2008年降低2.7%的基礎(chǔ)上繼續(xù)下降12.5%。但是同期交易額卻大大超出市場預(yù)期，并呈持續(xù)增長態(tài)勢。2009年前5個(gè)月，市場股票、基金日均成交額達(dá)到1862億元，大幅高于2008年1110億元的水平，稍低于2007年大牛市1939億元的水平。敏感性分析表明，在換手率不變的前提下，流通市值上升20%會(huì)帶來日均交易額10%-15%的增長。由于市場的持續(xù)活躍推動(dòng)指數(shù)的震蕩盤升所帶來的存量流通市值增長，由于新股發(fā)行以及限售股解禁帶來的增量流通市值增長，可以判斷未來交易額將持續(xù)高位。所以，盡管今年下半年傭金率仍有繼續(xù)下滑的風(fēng)險(xiǎn)，但下滑的速度會(huì)減緩，而且隨著市場成交額的繼續(xù)大幅增長，經(jīng)紀(jì)傭金快速增長的趨勢不會(huì)改變。由此可以期待券商2009年業(yè)績將大幅增長，特別是以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主要收入來源的中小券商，其超預(yù)期的增長幅度可能更大。

    2、得益于新股發(fā)行制度改革、IPO 重啟和創(chuàng)業(yè)板的即將推出以及債券承銷規(guī)模的快速增長，09年券商承銷收入將得到明顯提升

新股發(fā)行的開閘，使壓抑多時(shí)的融資需求得以釋放，對承銷業(yè)務(wù)形成明顯推動(dòng)。IPO重啟時(shí)間早于預(yù)期，使得承銷業(yè)務(wù)對證券公司業(yè)績貢獻(xiàn)也將超出預(yù)期，但對業(yè)績提升幅度將取決于發(fā)行節(jié)奏。考慮到已經(jīng)過會(huì)規(guī)模和發(fā)行節(jié)奏，預(yù)計(jì)2009年新股發(fā)行規(guī)模將在1000-1200億，將為證券行業(yè)帶來50-60億的承銷收入。中信、海通將是其中最大受益者。

新股發(fā)行制度改革所引入的市場化定價(jià)、配售機(jī)制等，將對投行業(yè)務(wù)強(qiáng)的證券公司形成實(shí)質(zhì)性推動(dòng)，這種推動(dòng)不僅體現(xiàn)在承銷業(yè)務(wù)上、也將在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)上體現(xiàn)出來，大券商將憑借承銷資源優(yōu)勢和分配權(quán)在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)份額提升方面受益。

在股票承銷陷入低谷的1季度，企業(yè)債、中期票據(jù)以及短期融資券等的發(fā)行成為企業(yè)直接融資的主要渠道。1季度企業(yè)債發(fā)行額同比增長6%、環(huán)比增長36%，成為支撐券商投行業(yè)務(wù)的支撐點(diǎn)。中長期來看，企業(yè)債發(fā)行機(jī)制的市場化、債券融資方式的豐富和發(fā)展，都將繼續(xù)推動(dòng)企業(yè)債券的快速增長

雖然創(chuàng)業(yè)板推出的時(shí)間難以確定、但創(chuàng)業(yè)板的制度設(shè)計(jì)逐漸明朗，這將促進(jìn)證券公司創(chuàng)業(yè)板業(yè)務(wù)的開展以及收益預(yù)期的明確。預(yù)計(jì)，2009年創(chuàng)業(yè)板承銷收入約4-6億元，2010年將提升至15-20億元。在中小企業(yè)承銷領(lǐng)域競爭力較強(qiáng)的廣發(fā)、海通受惠最大，而直投業(yè)務(wù)能力強(qiáng)的中信等也將受惠于所投資企業(yè)的上市。

    3、繼續(xù)充沛的現(xiàn)金流給自營業(yè)務(wù)帶來想象空間

    09年第1季度，券商的現(xiàn)金、凈資產(chǎn)之比超過50%，充沛的現(xiàn)金儲(chǔ)備為股票投資預(yù)留了一定空間。第2季度交易額環(huán)比增長的預(yù)期已經(jīng)明朗，而市場交易活躍、以及自有資金規(guī)模化運(yùn)用也將驅(qū)動(dòng)自營業(yè)務(wù)環(huán)比增長。由于投資收益主要取決于市場趨勢，目前在各行業(yè)指數(shù)已有可觀漲幅的背景下，未來的市場趨勢具有一定的不確定性。但繼續(xù)充裕的市場流動(dòng)性和政策的持續(xù)呵護(hù)下，股市繼續(xù)活躍的可能性較大。市場的持續(xù)活躍將推動(dòng)證券公司逐步加大對股票資產(chǎn)的配置，從而提升自營投資的收益規(guī)模預(yù)期。IPO的重啟及創(chuàng)業(yè)板的即將推出，也將使自有資金的運(yùn)用渠道有所拓寬，自有資金收益率將獲得提升。參控股的基金公司業(yè)績在1 季度基礎(chǔ)上也有望重回持續(xù)增長軌道。所以在市場趨勢繼續(xù)向好的背景下，以上這些因素將推動(dòng)券商投資業(yè)務(wù)逐步向好。

4、管制放松推動(dòng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)進(jìn)入快速成長期

    2009年上半年，由于監(jiān)管層對證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的管制明顯放松，如參與券商的范圍逐步擴(kuò)大、已獲得資格的券商發(fā)行產(chǎn)品的數(shù)量快速增加、產(chǎn)品的審批速度由原來的16-18個(gè)月縮短至6-8個(gè)月等，券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)增長迅速，上半年共有15家券商的19只集合理財(cái)產(chǎn)品成立。截至今年6月，受托資產(chǎn)管理資金合計(jì)達(dá)到232.45億元，總規(guī)模和單只產(chǎn)品平均規(guī)模月環(huán)比均有大幅提升。由于監(jiān)管層放松管制的意圖沒有改變，年內(nèi)集合理財(cái)產(chǎn)品數(shù)量和規(guī)模還有較大提升空間。上市券商中，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)競爭力較強(qiáng)的中信、長江等將由此獲得更快的增速。

5、創(chuàng)業(yè)板的推出將推動(dòng)直接投資業(yè)務(wù)進(jìn)入收獲期

上市券商的直投業(yè)務(wù)雖參差不齊，但均處于快速推進(jìn)之中，中信籍金石公司、聯(lián)合創(chuàng)投以及中信產(chǎn)業(yè)基金，已形成全面鋪開和規(guī)?；瘧B(tài)勢，海通的直投公司已成立，待IPO開閘之后，國元、東北等也可望獲得直投資格。預(yù)計(jì)，創(chuàng)業(yè)板推出將補(bǔ)完直投業(yè)務(wù)的退出短板，直投業(yè)務(wù)將有望于2010 年后逐步進(jìn)入收獲期。

三、投資策略：

伴隨著市場的回暖、交易額的上升，在IPO重啟、創(chuàng)業(yè)板推出以及其他一些創(chuàng)新業(yè)務(wù)的觸發(fā)下，今年券商業(yè)績上升的趨勢已經(jīng)明確。09年以來，券商股的漲幅落后于大盤指數(shù)，走勢上存在補(bǔ)漲要求。所以目前投資券商股具有較大的安全邊際。

首先，建議重點(diǎn)關(guān)注競爭優(yōu)勢明顯、創(chuàng)新能力強(qiáng)，從行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張和結(jié)構(gòu)優(yōu)化中長期受益的領(lǐng)先券商，如中信和海通。

中信證券：由于投資收益不盡如人意、經(jīng)紀(jì)份額和傭金率的雙降，導(dǎo)致今年1季度的業(yè)績低于預(yù)期。但第2季度這些方面均會(huì)有所改觀。目前的有利因素是：中信證券是承銷份額最大的上市公司之一，新股開閘后將最有望受益，將有望緩解其承銷業(yè)務(wù)收入大幅下滑的窘境；市場交易繼續(xù)維持活躍；子公司股權(quán)整合預(yù)期明朗；創(chuàng)新業(yè)務(wù)預(yù)期明確。其手持的200多億元現(xiàn)金的運(yùn)用也將帶來想象空間。風(fēng)險(xiǎn)在于市場趨勢可能轉(zhuǎn)變所帶來的交易額的持續(xù)快速萎縮、傭金率和經(jīng)紀(jì)份額的持續(xù)下降、小非減持帶來的股價(jià)壓力。

海通證券：市場預(yù)期的進(jìn)一步走高、創(chuàng)業(yè)板和融資融券等創(chuàng)新業(yè)務(wù)預(yù)期的明朗、上海國際金融中心建設(shè)的實(shí)質(zhì)性推進(jìn)、以及自有資金投資效率的提升都將帶來交易性機(jī)會(huì)；風(fēng)險(xiǎn)在于小非仍有一定的減持壓力。

其次，建議關(guān)注每股券商含量高、所投資對象質(zhì)地佳、以及主業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較小的參股公司，如廣發(fā)三寶。他們既具備估值上的安全邊際、又有較高業(yè)績彈性，屬于攻守兼?zhèn)涞氖走x。

第三、建議關(guān)注對交易額敏感度高的中小券商，例如宏源和東北，由于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比較高、自營投資股票占比相對較高，業(yè)績對交易額和市場趨勢的敏感度更高，并且在估值上也具備相對優(yōu)勢。

郭慧伶